Câmbio, Juros e Risco: por que o diferencial não explica tudo

Prof. Sinézio Fernandes Maia

8/01/2026 – 13h40

Entre 20 de novembro de 2025 e 4 de janeiro de 2026, o ambiente macrofinanceiro foi marcado pela combinação de juros domésticos persistentemente elevados, ajustes graduais da política monetária norte-americana e elevada sensibilidade do câmbio ao prêmio de risco e aos fluxos financeiros. No Brasil, o Copom manteve a Selic em 15% a.a., reforçando a estratégia de juros restritivos por período prolongado, o que sustenta um diferencial de juros expressivo frente aos Estados Unidos. Nos EUA, o Federal Reserve promoveu novo corte na Fed Funds, ao mesmo tempo em que atuou no mercado de T-bills para administrar a liquidez de curto prazo, especialmente no período de virada do ano.

Apesar do diferencial favorável ao Brasil, o comportamento do câmbio evidenciou os limites da Paridade Descoberta de Juros (UIP) em sua forma estrita. A taxa de câmbio respondeu não apenas ao diferencial de juros corrente, mas sobretudo às expectativas sobre sua trajetória, ao prêmio de risco soberano (CDS 5Y) e à dinâmica de fluxos cambiais. Os dados do Banco Central mostraram volatilidade no fluxo financeiro em dezembro, enquanto o CDS Brasil encerrou 2025 em patamar relativamente controlado, favorecendo momentos pontuais de apreciação do real, como observado no início de 2026. O Conjunto das matérias divulgadas no noticiário econômico reforça a leitura de que, no curto prazo, liquidez, risco e posicionamento podem dominar a dinâmica câmbial, mesmo em um ambiente de diferencial de juros elevado.

Do ponto de vista acadêmico, adota-se o modelo tradicional amplamente referenciado nos Working Papers do Banco Central do Brasil (BCB) para a análise do câmbio e da política monetária. Nesse arcabouço, a determinação da taxa de câmbio é analisada em um modelo macroeconômico de equilíbrio geral, centrado em modelos Novo-Keynesianos abertos. O núcleo analítico combina uma Curva IS aberta, uma Curva de Phillips Novo-Keynesiana e uma Regra de Política Monetária (Regra de Taylor), com o câmbio determinado por meio da Paridade Descoberta da Taxa de Juros acrescida de um prêmio de risco. O prêmio de risco é modelado como função dos fundamentos fiscais, das condições financeiras globais e de choques externos. O câmbio afeta a inflação por meio do pass-through cambial, enquanto a política monetária reage às expectativas de inflação e ao hiato do produto. Esse arcabouço permite capturar a interação dinâmica entre juros, expectativas, risco e câmbio, sendo amplamente estimado via modelos semiestruturais e modelos DSGE.

Os dados mais recentes indicam um ambiente macrofinanceiro caracterizado por diferencial de juros historicamente elevado entre Brasil e Estados, com a Selic mantida em 15% a.a. frente a uma Fed Funds em torno de 3,75%, o que, em tese, favoreceria a atratividade relativa dos ativos domésticos. No entanto, a dinâmica cambial recente mostra que esse diferencial, por si só, não é suficiente para determinar o comportamento do real. O câmbio nominal próximo a R$5,40/US$ reflete momentos de apreciação associados à melhora temporária do sentimento de risco e à maior liquidez típica no início de ano. A inflação brasileira, ainda acima da meta, sustenta a postura restritiva do Banco Central, enquanto o CDS Brasil 5 anos em torno de 135-140 pontos base, sinaliza um prêmio de risco moderado, mas persistente.

Nesse contexto, a interação entre expectativas de política monetária, risco soberano e fluxos financeiros tem sido decisiva, reforçando a leitura de que a UIP opera de forma condicional, sendo frequentemente dominada por choques de risco e liquidez no curto prazo. Para o investidor, o desempenho do real e dos ativos locais dependerá menos do nível corrente dos juros e mais da trajetória esperada da Selic, do ambiente externo e da evolução do risco fiscal, reforçando que a paridade descoberta de juros deve ser interpretada como referência analítica, e não como regra automática de alocação.

O modelo estimado segue a especificação da Paridade Descoberta da Taxa de Juros ampliada, na qual a taxa de câmbio responde ao diferencial de juros e ao prêmio de risco soberano:

Onde, i resultado estimado é dado por:

Todos os coeficientes estimados são estatisticamente significativos, com o diferencial de juros apresentando sinal negativo e o prêmio de risco sinal positivo, em conformidade com a formulação teórica. Ou seja, a estimação por MQO confirma, portanto, a validade empírica da UIP ampliada pelo prêmio de rico para o Brasil no período de 2008-2025. O Coeficiente negativo do diferencial de juros indica que aumentos relativos da taxa doméstica estão associados à apreciação do real no curto prazo, refletindo a atratividade de estratégias de carry trade. Por sua vez, o CDS Brasil 5 anos evidencia que elevações do risco soberano pressionam o câmbio no sentido da depreciação, neutralizando parcialmente o efeito do diferencial de juros. A substituição do EMBI pelo CDS mostra-se metodologicamente adequada, ao empregar uma medida contínua e alinhada à prática de mercado. Em conjunto, os resultados indicam que a UIP não opera como identidade rígida, mas como relação condicional, em linha com a literatura aplicada a economias emergentes.