Dívida em Alta, Ajuste em Dúvida: o Semestre que Escancarou a Fragilidade Fiscal
Prof. Sinézio Fernandes Maia
O Cenário fiscal brasileiro no último mês (julho-agosto de 2026) reforça o diagnóstico de fragilidade estrutural que já vínhamos acompanhando. A Moody’s, mantendo o Brasil em Ba1 (um degrau abaixo do grau de investimento), destacou que cerca de 50% da dívida pública está indexada à Selic e que 95% dos gastos são obrigatórios – o orçamento mais rígido da América Latina -, resultando em 7,7% do PIB gastos apenas com juros. A agência estima ser necessário um ajuste fiscal de 2% a 2,5% do PIB para estabilizar a trajetória da dívida; na ausência de reformas, projeta elevação da relação dívida/PIB de 80% para 90% até 2030, evidenciando o risco de trajetória explosiva quando r > g. No campo orçamentário, o Relatório Bimestral de Receitas e Despesas revisou para baixo a previsão de déficit primário de 2026, de R$60,3 bilhões para R$52 bilhões (incluindo precatórios); expurgadas as despesas excepcionadas, projeta-se superávit de R$10,8 bilhões – sinal de esforço fiscal marginal, mas ainda distante do superávit estrutural necessário. A IFI, no RAF 114, complementou o quadro identificando riscos fiscais menos visíveis: deterioração financeira de estatais federais, com patrimônio líquido negativo em sete empresas e fluxo de caixa operacional negativo de R$ 32,1 bilhões em 2025, além da perda de receita da União de R$ 190,7 bilhões em 30 anos com o Propag. A instituição alerta textualmente para o risco de “crescimento insustentável da dívida pública”. Por fim, o Prisma Fiscal e o Boletim Macrofiscal de julho mantiveram a projeção de crescimento do PIB em 2,3% para 2026, patamar insuficiente para compensar o diferencial juros-crescimento sem esforço primário consistente. Em conjunto, as quatro fontes convergem para o mesmo núcleo analítico: a sustentabilidade da dívida brasileira permanece condicionada à capacidade institucional de gerar superávits primários sistemáticos diante de juros reais estruturalmente elevados.Observando a base de dados, tem-se:
Nos primeiros seis meses de 2026, a Dívida Bruta do Governo Geral avançou de 78,70% para 81,93% do PIB, ganho de 3,23 p.p. em apenas um semestre, enquanto a Dívida Líquida do Setor Público subiu de 64,94% para 68,48% do PIB — ambas em trajetória firmemente ascendente, sem sinal de estabilização. O resultado primário oscilou de forma irregular: superávits pontuais em janeiro (R$ 103,7 bi, efeito sazonal de arrecadação) e abril (R$ 24,6 bi), intercalados com déficits em fevereiro, março, maio e junho — este último em R$ 55,3 bilhões, fechando o semestre com déficit médio mensal de R$ 13,4 bilhões. A despesa com juros nominais permaneceu estruturalmente elevada e volátil, de R$ 63,6 bi em janeiro a um pico de R$ 118,9 bi em março, com média mensal de R$ 94,9 bilhões no período — reforçando o peso do serviço da dívida sobre o resultado nominal. No Tesouro Nacional, a Dívida Pública Federal fechou junho em R$ 9,268 trilhões (+2,61% no mês), com quase metade do estoque (49,32%) ainda indexada à Selic, o que mantém a dívida sensível ao ciclo de juros. No campo monetário, o Copom cortou a Selic para 14,00% a.a. em agosto (quarto corte consecutivo), mas com a Selic real ainda em torno de 9,1% e o crescimento do PIB projetado em apenas 2,3%, o diferencial juros-crescimento (r-g) segue bem acima de zero — cerca de 6,8 p.p., mais que o dobro do observado em outubro de 2025. Em síntese, os seis meses recém-atualizados confirmam e agravam o diagnóstico anterior: mesmo com juros em trajetória de queda, o par juros-real-alto/crescimento-baixo continua puxando a dívida para cima, e o esforço primário segue instável demais para reverter essa dinâmica.
Dívida = 2.393.456,6 -1,7058Primário -0,5037Juros +1,1698Moeda
O modelo econométrico clássico em nível “explica” 94,1% da variância da Dívida com a estatística F altamente significativa, e os três coeficientes têm sinal teoricamente esperado: Primário (-1,71 – mais superávit reduz dívida), Juros negativo (-0,50 – como a variável já vem com sinal invertido, mais despesa real de juros aumenta a dívida) e Moeda positivo (+1,17). O Primário é o regressor mais robusto (t=-10,7, p<0,001); Juros fica apenas marginalmente significativo (p=0,10), provavelmente por colinearidade com Moeda (corr=-0,75) diluindo seu efeito isolado; Moeda domina o ajuste (t=32,6) simplesmente porque cresce quase junto com a Dívida ao longo de todo o período.
Em síntese, os seis meses recém-incorporados à base de dados (12.2025 para 06.2026) robustecem, e não abrandam, o diagnóstico setorial: Moody's, IFI e Tesouro convergem para o mesmo veredito de que a solvência fiscal brasileira segue tensionada por um diferencial juros-crescimento hoje próximo de 6,8 pontos percentuais — mais que o dobro do observado em outubro de 2025 —, patamar incompatível com a estabilização da relação dívida/PIB na ausência de um esforço primário sistemático. A modelagem econométrica confirma essa leitura pelo lado dos números: os sinais estimados para Primário, Juros e Moeda replicam exatamente a lógica teórica da restrição orçamentária intertemporal, com o Primário emergindo como o regressor mais consistente da relação. Ainda assim, o elevado poder explicativo do modelo em nível deve ser lido com cautela pedagógica, já que dívida, juros e moeda tendem a compartilhar tendências comuns ao longo do tempo — o que reforça a necessidade de avançar, nas próximas estimações, para testes de raiz unitária, cointegração e função de reação fiscal (Bohn, 1998). Um ponto que vale a pena explorar no próximo passo, para fechar melhor o elo com os trabalhos de Sargent, Ellery e Domar — que explicam o estoque da dívida a partir das variáveis fiscais —, é avançar para a literatura de sustentabilidade nos moldes de Bohn (1998): a referência canônica para a função de reação fiscal, que inverte a direção causal e testa se o superávit primário responde à dívida defasada, sendo a condição de sustentabilidade satisfeita quando esse coeficiente é positivo e estatisticamente significativo. Ainda assim, o quadro geral é inequívoco: sem reformas que reduzam a rigidez orçamentária e restaurem a credibilidade de um ajuste estrutural, a trajetória da dívida brasileira permanecerá refém do próprio custo de financiamento do Estado.
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