A Selic está alta demais? Evidências da Regra de Taylor para o Brasil

Prof. Sinézio Fernandes Maia

19/01/2026 – 11h20

Desde meados de novembro, o debate sobre política monetária no Brasil tem sido marcado pela manutenção da Selic em patamar elevado (15% a.a.), acompanhada de uma comunicação firme por parte do Banco Central do Brasil, indicando a necessidade de juros restritivos por um período prolongado. A justificativa central tem sido a persistência de riscos inflacionários e, sobretudo, a desancoragem parcial das expectativas, elemento-chave na lógica da Regra de Taylor. Com a inflação corrente mostrando sinais de desaceleração e fechando 2025 dentro do intervalo de tolerância da meta, o foco do noticiário deslocou-se para o nível do juro real ex-ante, que permanece historicamente elevado. Esse movimento reforça o caráter contracionista da política monetária, mesmo sem novos aumentos do juro nominal, ampliando os efeitos sobre atividade e crédito. Paralelamente, ganhou destaque o debate sobre a taxa de juros neutra, com divergências relevantes entre estimativas do mercado e hipóteses implícitas nos modelos do Banco Central. A discussão sobre se o juro neutro real estaria mais próximo de 5% ou de níveis substancialmente mais altos altera de forma decisiva o diagnóstico do grau de aperto monetário. Por fim, as expectativas passaram a se concentrar no momento e no ritmo de um eventual ciclo de cortes em 2026, condicionado à convergência das expectativas de inflação e à credibilidade da política monetária.

A leitura conjunta das variáveis da Regra de Taylor indica que a política monetária brasileira permanece em terreno claramente contracionista. A taxa de juros nominal (Selic) em 15% ao ano reflete não apenas a inflação corrente acima da meta, mas sobretudo a preocupação da autoridade monetária com a ancoragem das expectativas. Com o IPCA em torno de 4,2%, o diferencial em relação à meta de 3% gera, pela lógica da regra, uma reação positiva da taxa de juros. Ao mesmo tempo, esse ambiente resulta em um juro real ex-ante elevado, superior a 10%, nível historicamente alto mesmo para os padrões brasileiros. O ponto central do debate recente tem sido a taxa de juros neutra, variável não observável e cercada de incerteza. Estimativas mais conservadoras situam o juro real neutro real em torno de 5%, enquanto análises alternativas sugerem valores mais elevados, entre 7% e 8%. Essa divergência é crucial: quanto maior o juro neutro, menor o grau de aperto efetivo implícito na Selic atual. Além disso, com o hiato do produto próximo de zero, a política monetária parece reagir menos à atividade econômica e mais aos riscos inflacionários e às expectativas, reforçando uma postura cautelosa e persistente.

Econometricamente, essa relação entre juros, inflação, atividade e juro neutro pode ser formalizada por meio da estimação de uma função de reação da autoridade monetária, inspirada na Regra de Taylot. Essa abordagem permite avaliar empiricamente como a taxa básica de juros responde às expectativas de inflação, ao ciclo econômico e à sua própria dinâmica passada, oferecendo uma leitura quantitativa da condução da política monetária ao longo do tempo. Em sua forma básica, a regra pode ser expressa como:

onde i_té a taxa nominal de juros, r^* representa a taxa de juros real neutra, p_t é a inflação observada, p^* é a meta de inflação, e (y_t – y^*) corresponde ao hiato do produto. Os parâmetros a e b medem a intensidade da reação do Banco Central aos desvios da inflação em relação à meta e às flutuações da atividade econômica. A principal intuição da regra é que a política monetária deve ser anticíclica: juros mais altos quando a inflação está acima da meta ou a economia opera acima do potencial, e juros mais baixos quando ocorre o contrário. Um ponto central destacado em workings papers do Banco Central é o Princípio de Taylor, segundo o qual o coeficiente de resposta à inflação deve ser maior que um, garantindo que aumentos da inflação levem a elevações do juro real, reforçando o controle inflacionário.

Um elemento crucial – e ao mesmo tempo problemático – da regra é o juro neutro (r*), definido como a taxa real compatível com inflação estável e produto no nível potencial. Trata-se de uma variável não observável, cuja estimação depende de modelos estruturais, filtros estatísticos ou sistemas em espaço de estados. Pequenas diferenças na estimativa do juro neutro podem alterar significativamente a taxa de juros “prescrita” pela regra, o que ajuda explicar parte das divergências entre análises acadêmicas, mercado e comunicação oficial. Assim, a Regra de Taylor não deve ser interpretada como uma fórmula mecânica, mas como um instrumento analítico para organizar a leitura da política monetária e orientar a estimação econométrica de funções de reação do Banco Central.

O resultado do modelo estimado para o período de janeiro de 2003 a novembro de 2025 indica uma forte suavização da taxa de juros com coeficiente autorregressivo próximo de 0,96. Esse resultado sugere que a Selic responde muito mais ao próprio passado do que a choques contemporâneos, reforçando a leitura de que o Copom ajusta os juros de forma gradual e persistente. Além disso, observa-se uma reação positiva e estatisticamente significativa às expectativas de inflação, confirmando o caráter forward-looking da política monetária, enquanto o hiato do produto não se mostrou estatisticamente relevante no período análisado. Para cada parâmetro pode-se interpretar da seguinte forma:

1) Suavização extremamente forte (ρ ≈ 0,96): a Selic responde muito mais ao seu próprio passado do que a choques contemporâneos. Esse resultado é clássico para o Brasil e reforça a leitura de que o Copom ajusta juros de forma gradual e persistente.

2) Reação significativa às expectativas de inflação: o coeficiente positivo e estatisticamente significativo do gap de inflação esperado confirma que a política monetária é forward-looking, reagindo às expectativas e não apenas à inflação passada.

3) Hiato do produto não significativo: o sinal negativo e a ausência de significância estatística indicam que, no período analisado, a Selic respondeu muito pouco à atividade econômica, reforçando o foco em credibilidade e controle inflacionário.

4) Princípio de Taylor (no longo prazo): apesar de o coeficiente contemporâneo parecer “baixo”, a presença da suavização implica que o efeito de longo prazo é amplificado, como mostrado abaixo.

No longo prazo, abstraindo a dinâmica de curto prazo (it-1), a resposta da taxa de juros ao desvio inflacionário é dada por:

Ou seja, um aumento de 1 p.p. no desvio de inflação em relação à meta eleva a Selic em certa de 5p.p.no longo prazo, corroborando amplamente o Princípio de Taylor.

Apesar de o coeficiente contemporâneo da inflação parecer relativamente baixo, a presentça da suavização implica que o efeito de longo prazo é amplificado. Em síntese, a estimação confirma que a política monetária brasileira é fortemente marcada pela suavização da taxa de juros e pela reação às expectativas de inflação, com menor sensibilidade direta ao ciclo econômico. A principal incerteza permanece concentrada na taxa de juros neutra, variável não observável e central para o diag