Teste Econométrico do Regime de Metas de Inflação para o Brasil: 2003-2017

Teste Econométrico do Regime de Metas de Inflação para o Brasil: 2003-2017

Texto: Amanda Seixas Diniz e Sinézio Fernandes Maia

Para ler em PDF, clique aqui!
Estatística Descritiva das Variáveis do Modelo

Na década de 1980 e início de 1990, a economia brasileira registrou um grave processo inflacionário, atingindo o patamar de uma hiperinflação, em que o IPCA atingiu uma inflação média de 43,1% ou de 7.260,00% anuais no primeiro semestre de 1994 (FRANCO, 2010). As principais causas associadas a este fenômeno foram os choques do petróleo em 1973 e 1979, pressões da demanda agregada e, a inércia inflacionária decorrente da indexação dos preços. Nesse período, não foi registrado crescimento econômico, ficando evidente que a estabilidade monetária é fundamental para que isso ocorra.

Vários planos de estabilização foram implementados na tentativa de controlar a inflação. Entretanto, seus efeitos eram temporários, não obtendo sucesso no longo prazo. Nesse contexto, a autoridade monetária havia perdido sua credibilidade perante os agentes econômicos. Somente com o Plano Real, iniciado em 1994 e, com a implementação do Regime de Metas de Inflação, em 1999, o controle de preços foi retomado pela política monetária. Na Figura 1, pode-se observar a significativa mudança na trajetória do IPCA.

Figura 1 - IPCA 12 meses %a.a. (1981-2018)

 

Ao atuar sob um regime de metas de inflação, as ações da autoridade monetária deverão ter como objetivo o alcance da meta estabelecida previamente para a inflação. No caso brasileiro, para cumprir sua meta, o Banco Central utiliza a taxa de juros nominal como instrumento de política monetária. Tal regime aumenta a transparência da autoridade monetária perante o público, de forma que estes entendam como se dá o funcionamento da política monetária. Além disso, minimiza a sua incerteza quanto aos preços futuros, facilitando sua tomada de decisão em investimentos, servindo, portanto, como um balizador das suas expectativas. Entretanto, isto só será verificado caso a meta seja crível, dependendo da credibilidade do Banco Central. Nesse sentido, o anúncio prévio da meta inflacionária não é condição suficiente para que a condução da política monetária seja eficiente no controle dos preços.

Segundo John Brian Taylor (1993), uma regra de condução da política monetária, a qual recebeu o seu sobrenome como denominação, é utilizada como ferramenta para determinação da taxa de juros nominal, de modo que o controle da inflação seja efetuado sem desestabilizar a atividade econômica. Contudo, para entender como esta regra funciona efetivamente, se faz necessária sua derivação em relação às teorias que a antecedem, as quais estão voltadas a explicar o comportamento dos preços.

Milton Friedman, em seu artigo "A Theoretical Framework for Monetary Analysis", de 1971, afirma que todo estudo empírico baseia-se em um marco teórico, em um conjunto de hipóteses de caráter provisório que a demonstração deverá provar ou esclarecer*, este marco teórico da teoria monetarista é a Teoria Quantitativa da Moeda (TQM).  Esta teoria é presentada por Fisher, em 1922, e pode ser representada pela seguinte equação de trocas:

MV=PY

em que: M representa o estoque nominal de moeda; V é a velocidade de circulação da moeda; P, o nível geral de preços; e, Y, o PIB real. 

Por meio da equação de trocas, admitindo que a velocidade de circulação da moeda seja constante, bem como, que o produto real se encontre em seu nível de pleno emprego, Fisher sugere que o nível de preços varia diretamente com a quantidade de moeda em circulação. Com isso, de acordo com um dos postulados da TQM, há uma equiproporcionalidade entre o nível de preços e a oferta monetária, ou seja, se houver um aumento de moeda em dada proporção, o nível de preços deverá aumentar nessa mesma proporção. Neste sentido, outro postulado da TQM admite uma causalidade da moeda para preços. Isto se dá devido ao fato da função da moeda ser apenas para a utilização como meio de troca, fazendo com que sua demanda seja somente para transação e precaução. Diante disso, dado um aumento da oferta monetária, mantendo sua velocidade e o produto real constantes, a única variável de ajuste, seria necessariamente o nível de preços. Vale ressaltar, também, outro postulado importante da teoria: a neutralidade da moeda no longo prazo; isto é, a oferta monetária não tem capacidade de alterar permanentemente o produto real, nem o nível de emprego, tendo em vista que as variáveis reais são afetadas somente pelos fatores de produção da economia. 

Partindo da TQM, Friedman afirma que a inflação é um fenômeno puramente monetário, sugerindo uma nova versão para a equação de trocas de Fisher:

p=m+v-y

em que, isolando o nível de preços, aplicando o logaritmo e, derivando em relação ao tempo, são obtidas as taxas de crescimento das variáveis. Os monetaristas propõem que um aumento na taxa de crescimento da oferta de moeda (coeteris paribus)** ocasionará um aumento da taxa de crescimento do nível de preços. Eles admitem que a velocidade de circulação da moeda é constante, admitindo que a demanda por moeda é estável, bem como, que a taxa de crescimento do produto é constante, por tratar-se de uma economia em pleno emprego. Para explicar a taxa constante de crescimento do produto, os monetaristas incluem a taxa natural de desemprego em sua teoria, bem como, as expectativas racionais, propondo uma Curva de Phillips de Longo Prazo Vertical. Além disso, a estabilidade da demanda por moeda é assumida tomando como base duas hipóteses: a) a demanda por moeda inelástica; e, b) as variáveis que determinam a demanda por moeda fixas ou exógenas.

Diante disso, a proposição prática da teoria monetarista foi o regime de metas monetárias, em que, assumindo uma taxa constante de crescimento do estoque monetário, a autoridade monetária controlaria o nível geral de preços por meio da oferta de moeda, sendo adotado por diversos países. Entretanto, entre as décadas de 1980 e 1990, os países que haviam adotado o regime de metas monetárias registravam altas taxas de inflação. Verificou-se que havia uma instabilidade na demanda por moeda, levando os economistas da época a repensarem a estratégia da condução da política monetária.

As metas monetárias foram substituídas, portanto, pelo regime de metas de inflação. Nesse contexto, Taylor (1993) sugere uma regra de condução de política monetária, a partir da TQM, todavia, tendo como enfoque a determinação da taxa de juros nominal em um regime de metas de inflação. Sua proposição também tem como base a forte correlação verificada entre a velocidade de circulação da moeda e a taxa de juros nominal, de modo que uma elevação da taxa de juros faz com que os agentes demandem menos ativos líquidos, aumentando, portanto a velocidade de circulação da moeda.

Taylor (1998) afirma que sua regra de política monetária é bastante diferente da TQM, entretanto, está intimamente ligada à equação quantitativa. Logo, sua regra pode ser facilmente derivada da equação de trocas***.  Com isso, assumindo um crescimento constante da oferta de moeda, bem como, que a velocidade de circulação da moeda depende da taxa de juros nominal, esta pode ser substituída pela taxa de juros na equação quantitativa. Isolando a taxa de juros, tem-se que:

i=π *+gy+h(π - π *)+r*

em que, i é a taxa de juros de curto prazo; π é a taxa de inflação; π* é a meta da taxa de inflação; y é a porcentagem do desvio do produto real da sua tendência estocástica (hiato do produto); e, r* é a taxa de juros real de equilíbrio. É possível observar por meio da equação que a taxa de juros está em função do nível de preços, especificamente, do desvio da infação em relação à sua meta; bem como, do produto real.

A Regra de Taylor ficou conhecida como Função de Reação do Banco Central, em que os termos g e h são os coeficientes de resposta da autoridade monetária à variações no desvio da inflação e no hiato do produto. Seus valores dependerão do regime de política monetária adotado, entretanto, existe uma alta probabilidade deles serem positivos. Além disso,  o termo (1+h) não deve ser negativo, caso contrário, a inflação será muito volátil. Com base na economia norte-americana, o autor sugere que π*=2 , r*=2, g=0,5 e, h=0,5. Desta forma, a equação de Taylor funciona como um guia normativo da condução da política monetária. Tendo em vista que a taxa de juros afeta a inflação por meio de vários canais de transmissão, o princípio de Taylor sugere que a determinação da taxa de juros seja pautada, principalmente, pelo desvio da inflação em relação à sua meta, entretanto, sem deixar de lado os fatores estruturais da economia.

Analisando a economia brasileira, a Figura 2 apresenta o comportamento da inflação em relação à sua meta. É possível visualizar que durante a crise de confiança, ocorrida entre 2002 e 2003, as taxas 12 meses a frente chegaram a 17%, superando, e muito, o seu limite de 4%. Conforme aponta Pastore, o hiato do produto neutro, estando negativo, indica que o comportamento inflacionário não é advindo de um aquecimento da economia; fato constatado durante o período entre 2003 e 2007. Sua justificativa esteve relacionada à depreciação cambial, ocorrida naquele momento, sugerindo que o pass-through da taxa de câmbio para o IPCA foi maior naquele período do que em anos recentes. Diante disso, a autoridade monetária adotou a estratégia de aumentar temporariamente a meta da inflação e, para manter sua credibilidade, explicou aos agentes o motivo da sua decisão, retornando à meta original quando o ciclo de convergência tivesse se encerrado.

Entretanto, o segundo momento de descontrole da inflação, observado a partir de 2011, pode ser consequência de uma política monetária acomodatícia. Esse período foi marcado pelo discurso por parte do governo e dos policy makers de que era possível obter um pouco mais de crescimento com um pouco mais de inflação; não levando em consideração de que, no longo prazo, não existe uma Curva de Phillips estável que garanta tal acontecimento. Nesse contexto, a autoridade monetária passou a trabalhar com a meta implícita referente à banda superior da meta oficial. Além disso, o Banco Central deu início a uma série de cortes na taxa Selic, bem como, o governo optou por incentivar determinados setores da economia, o que aqueceu uma economia que já estava trabalhando próxima ao pleno emprego. Todos esses fatores contribuíram para as altas taxas de inflação registradas até o final de 2016.

Figura 2 -  Metas de Inflação %a.a. - Brasil (1999-2017)

Diante desses fatos, se faz necessária a análise da função de reação do Banco Central, de forma a verificar se a Regra de Taylor foi seguida como um guia normativo na condução da política monetária. Os modelos econométricos estimados foram baseados no modelo teórico de Taylor (1998), bem como, na função de reação estimada por Pastore (2015). Foram utilizadas como proxies das variáveis teóricas, o desvio da média das expectativas de inflação em relação à meta inflacionária (divulgadas pelo Banco Central), o hiato do PIB real (calculado pelo filtro Hodrick-Prescott), e, a taxa de juros Selic nominal e real.

Tabela 1 - Parâmetros dos Modelos (2003-2017)

Nota: Os valores entre parênteses são as estatísticas t-Student das estimativas.



A estimações efetuadas para o período entre 2003 e 2017, inicialmente, apresentaram problemas com as propriedades estatísticas desejáveis. Além disso, foi verificada a não-significância estatística dos parâmetros estimados. Diante disso, os resultados dispostos na Tabela 1 correspondem à regressão robusta dos modelos sugeridos com suas respectivas correções. O modelo tradicional de Taylor indicou que o Banco Central reagiu de forma relativamente maior aos desvios das expectativas em relação à meta inflacionária, do que ao hiato do produto. O parâmetro do modelo 1 evidenciou que a autoridade monetária respondeu positivamente nos momentos em que as expectativas dos agentes superavam a meta pré-estabelecida. Entretanto, tais conclusões estão comprometidas devido à presença de violação de pressuposto do método estimado, autocorrelação residual. Este problema é corrigido no modelo sugerido por Pastore (2015) ao incluir as duas defasagens da taxa de juros Selic nominal.

Segundo Pastore (2015), no caso de uma política monetária atuando por meio da demanda agregada como canal de transmissão, para que a condução da política monetária tenha eficácia, a elevação da taxa de juros deve levar ao aumento da taxa real de juros, logo, o produto c1/(1-c3-c4)**** deve ser maior que 1. Para o período em questão, o coeficiente de restrição do Banco Central foi 0,0382/(1-1,7438+0,759)=0,0382/0,0152=2,51>1, o que demonstra que, em média, a autoridade monetária esteve seguindo o modelo.

De acordo com os resultados obtidos, fica evidente que a condução da política monetária esteve pautada no princípio de Taylor, apresentando eficiência em sua execução. Por meio do modelo utilizado por Pastore (2015), foi possível constatar, empiricamente, o gradualismo na condução da política monetária, dando lugar à possíveis movimentos "bruscos" diante de alterações no cenário macroeconômico. Para resultados mais robustos, os modelos serão estimados para cada período de governo, sendo relevante a inclusão de outras variáveis no modelo que podem influenciar na condução da política monetária.

* "Every empirical study rests on a theoretical framework, on a set of tentative hypotheses that the evidence is designed to test or to adumbrate" - Friedman, 1971.

** Significa "tudo mais constante".

*** "The policy rule is, of course, quite different from the quantity equation of money, but it is closely connected to the quantity equation. In fact it can be easily derived from the quantity equation" - Taylor, 1998
**** c1, c3 e c4: parâmetros referentes ao desvio da inflação esperada em relação à meta, à Selict-1 e à Selict-2, respectivamente.






Referências

BARCELLOS NETO, Paulo Chananeco Fontoura de. Estimando uma Regra de Taylor para o Sistema de Metas de Inflação Brasileiro. 2003. 36 f. Dissertação (Mestrado) - Curso de Economia, Ufrgs, Porto Alegre, 2003. Disponível em:. Acesso em: 25 maio 2018.

BOGDANSKI, J.; TOMBINI, A. A.; WERLANG, S.R. C. Implementing Inflation Targeting in Brazil. Working Paper Series, Brasília, n. 1, p. 1-29, jul. 2000. Disponível em: . Acesso em: 01 fev. 2018.

CLARIDA, R.; GALI, J.; GETLER, M. Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and some theory. The Quarterly Journal of Economics, Massachusetts, v. 115, p. 147-180, fev. 2000.

DEZORDI, Lucas Lautert. A Condução da Política Monetária Brasileira no Regime de Metas: Uma abordagem teórica. 2004. 1 v. Dissertação (Mestrado) - Curso de Mestrado em Desenvolvimento Econômico, Universidade Federal do Paraná, Curitiba, 2004. Disponível em:  . Acesso em: 02 abr. 2018.

FRANCO, G. H. B. Cartas a um jovem economista. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010.

FRIEDMAN, M. The Rule of Monetary Policy. The American Economic Review, v. 58, n. 1, mar. 1968.

FRIEDMAN, Milton. A Theoretical Framework for Monetary Analysis. The Journal of Political Economy, Chicago, v. 78, n. 2, p. 193-238, mar./abr. 1970.

GOMES, Cleomar; HOLLAND, Márcio. Regra de Taylor e política monetária em condições de endividamento público no Brasil. Economia, Niterói, v. 4, n. 2, p. 233-261, jul./dez. 2003.

JÚNIOR, José Ronaldo De Castro Souza; CAETANO, Sidney Martins. Regra de Taylor, Inércia na Política Monetária e Influência do Hiato do Produto. Carta de Conjuntura, Rio de Janeiro, n. 23, p. 95-103, jun. 2014. Disponível em: . Acesso em: 02 abr. 2018.

MODENESI, André de Melo. Regimes Monetários: Teoria e a experiência do real. Barueri: Manole, 2005.

PASTORE, Affonso Celso. Inflação e crises: O papel da moeda. 1 ed. 185-195: Elsevier, 2015.

TAYLOR, John B. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,  v. 39, p. 195-214, 1993. Disponível em: . Acesso em: 02 abr. 2018.

TAYLOR, John B. A Historical Analysis of Monetary Policy Rules. NBER Working Paper, Cambridge, n.6768, October, 1998a.